导读：“蛇吞象”式的杠杆收购模式，资金源自多领域，。期限错配且层层嵌套加杠杆，流动性风险、市场风险和影子银行风险等交织叠加，风险不容忽视

自2015年7月以来，宝能系“以小博大”举牌万科引起市场广泛关注，直到两年后的2017年6月，宝万股权之争终告尘埃落定。但宝万之争中，宝能系以450亿元的资金撬动总资产超过6100亿元的万科，其“蛇吞象”式的杠杆收购模式，资金源自保险、证券、银行等多领域，期限错配且层层嵌套加杠杆，背后的流动性风险、市场风险和影子银行风险等交织叠加，风险不容忽视。以宝万之争为代表的杠杆收购及其潜在的跨市场风险，需要监管层高度重视并采取措施予以防范和应对。

宝万之争中的杠杆资金概况

截至2017年6月30日，“宝能系”通过钜盛华及其一致行动人前海人寿，累计持有万科股份28.04亿股，占万科总股本的25.4%。其中，钜盛华直接持股9.29亿股，占万科总股本的8.33%，通过9个资管计划持股11.42亿股，占万科总股本的10.41%，共持有万科股份20.71亿股，占比18.74%，耗资约为345.22亿元;前海人寿分别通过自有资金和保险资金(两款万能险)买入1.68亿股和5.68亿股，共持有7.36亿股万科股票，占比6.66%，耗资约105.14亿元。

宝万之争杠杆背后的跨市场风险

各方对宝能系实际杠杆比例存在不同看法。新华社转引专家测算的资金杠杆比例为1∶4.9。考虑到自有资金的进一步穿透、资管计划中优先级资金加杠杆，以及银行理财资金的来历不明等情况，笔者根据公开资料测算，宝能系层面的综合融资杠杆比例远不止这个数。高杠杆资金背后潜藏着流动性风险、杠杆风险、影子银行风险等。具体来说，表现为以下四个方面。

万能险期限错配暗藏流动性风险，高预定利率导致利差损的市场风险

“资产驱动负债”的模式或将加剧资产期限错配风险和流动性风险。与传统模式相比，前海人寿属典型的“资产驱动负债”模式，即险企以资产作为支撑(偿付能力)，通过发行保险产品进行“融资”，并积极配置权益资产，扩大公司规模，抢占市场份额。从负债端(保费端)来看，2015年，前海人寿通过与多家银行合作销售短期趸交、预期收益率较高(年结算利率在5%~8%)的万能险快速提升保费规模，累计吸纳保费高达482亿元，占前海人寿总保费的80%。从资产端(投资端)来看，前海人寿投资展现出激进态势，主要通过举牌低估值高分红的蓝筹股来实现股权投资，以期利用分红与股票收益来覆盖负债端的高成本。举牌资金中105.14亿元来源于万能险资金，这种“短钱长用”的模式本身存在期限错配的隐患，容易引起流动性风险。此外，前海人寿万能险产品的整体资金成本为7%~10%，但随着“偿二代”制度实施、中短存续期产品新规的发布加上股票市场震荡波动，高预定利率的万能险将导致刚性负债成本增加，加剧了利差损的市场风险。

未穿透式配资抬升实际杠杆比例，催生影子银行风险

银行理财资金是宝能系并购资金的重要构成部分，主要通过以下两个渠道入市：一是认购券商资管或基金专户结构化产品的优先级，二是通过“明股实债”形式借道“浙商宝能基金”为宝能系注资。2015年股市异常波动后，监管层强化了对第一类渠道的监管，严格控制各集合资管类计划杠杆上线，同时加强信息披露和风险揭示等。而第二类渠道，由于最终投资人与投资标的之间的层级过多，导致权责关系明晰度低，结构穿透性差而出现监管空白。

宝万之争中，浙商银行理财资金通过第二种渠道，巧立“浙宝基金”为宝能系注资，然后以劣后级的方式绕道进入资管计划。该模式下，“浙宝基金”的资金可以在宝能与其子公司账户之间任意划转，便于粉饰资产负债率进而获得后续银行贷款或提高发债规模，风险不容小觑。一方面，该模式伴随的“抽屉条款”增加了宝能资金成本;另一方面，此类配资模式抬升了宝能的实际杠杆倍数，银行风险敞口进一步扩大。银行理财绕道进入股市，扩大了其实际风险敞口，一旦股市波动，投资风险或将拖累银行陷入产品兑付违约风险。

多重风险叠加可能引发资管计划“流动性螺旋”，导致交叉传染风险

万科股价波动直接影响宝能系银行理财与万能险的收益率，一旦万科股价出现持续下跌态势，风险将从股市扩大到相关联的银行以及保险体系，宝能系间接地将银行与保险“绑架”到股市上。首先是资管计划。若钜盛华及其一致行动人购买万科股份的行为被认定为收购，则旗下9个资管计划持有的万科股份将自收购完成后锁定12个月。在此期间，若万科股价持续下跌到各资管计划的预警线和平仓线，则有平仓风险。此外，股价下跌会快速提升资管计划的实际杠杆，增加宝能的现金压力。极端情况下，宝能只能抛售手中流动性好的股票，引起其他个股股价下跌，可能引致相关资管产品相互逼仓。其次，一旦万科的股价触发了它与背后配资平台之间的“抽屉条款”，宝能将面临被投资机构撤资或者强制回购股份的情况，加速现金流的消耗。最后，宝能违约风险增大将导致再融资受阻，融资流动性风险紧缩。若资管计划到期不锁定，占比10.41%的高杠杆股份到期抛售，市场流动性变差，股价下跌伴随融资流动性恶化，相互循环恐造成“流动性螺旋”。

以产品归集股份的模式导致控制权不稳定，滋生公司治理风险，道德风险集聚

宝能系相关投资产品持有万科股份的15.55%，其中，万能险持有股份占比5.14%，9个资管计划持股占比10.41%。资管产品合同生效时间均集中在2015年11月，其中存续期最长为36个月，最短为24个月，当存续期满，若无法锁定相关股份，则宝能作为第二大股东对万科管理层的影响力存在不确定性，容易引发道德风险。此事件中，恒大的举牌、华润的退出以及深圳地铁的加入，都让万科公司出现了内部资源消耗并引发公司治理的动荡，影响投资者信心。

跨市场风险的防范与政策建议

宝万之争尚属个案，不至于产生系统性风险，但其背后的资金跨市场流动、多重加杠杆等潜在金融风险不容忽视，因此需进一步完善现有的金融监管，从制度上降低风险发生的概率。

一是将股市监管纳入宏观审慎框架。借鉴境外经验，尽快建立健全宏观审慎监管框架，逐步将跨市场的风险预警和防范处置纳入宏观审慎监管。当出现高杠杆引发股市异常波动、银行风险敞口异常加大等情形时，启动风险预警和处置机制。

二是做好高杠杆资金的风险防范、预警与处置。通过强化部门间信息共享，加强对各市场的杠杆投融资活动的实时监控，摸清风险底数。加强对银行理财等表外业务的统计工作，建立涵盖影子银行、金融控股公司等创新型机构的统计工作。填补金融统计的空白地带，为宏观调控和金融稳定提供全面的统计信息。

三是建议参考国际成熟经验，明确万能险产品的法律性质，使监管有法可依。我国的万能险合同条款与美国浮动利率的可变万能人寿保险(Variable Universal Life Insurance，VUL)非常相似，即结算利率根据所投证券的价格浮动。然而VUL在美国被列为证券范畴，其连接的投资账户受《证券法》和《投资公司法》约束，由美国证监会按照共同基金(Mutual Fund)的标准进行监管。这种做法值得借鉴。■

关键词： 杠杆 资金 模式